我发现把所有投资记录放在一个帖子里好像没什么意义，所以以后会按月发帖。

TAG 功能要快点上线了。

第一周

本月收益：+2.11%；沪深300：+1.72%

海狗？海皇？

本周是属于海狗的一周。我一开始只是抱着试试看的心态买了海狗。然后很快发现海狗的估价令人惊讶的低。然而，大时代对海狗的戏谑从来没有停止。尽管那时候海狗已经涨了一年，大家还是笑话它。我也受到这种气氛的影响，直到2月份才开始加仓。3月份海狗给了不少机会，到了4月我几乎没有找到加仓的时机。它一直在往上涨，直到前两天几乎涨停。

对于任何价值投资者，海狗的低估值都是一目了然的。它就是被随意丢在地上的黄金，但是无人相信。甚至对于我也是一样。看我上个月给股票的评级就可以知道，我把海狗放在高顺位的时候，它已经涨起来了。我没有自己想的那样不易受他人影响。

对于大盘，我知道它一定是会涨起来的，但是个股却没这种自信。

对医药股的观察

本周出清了葵花药业。我对葵花没有任何意见，只是出于专业背景，更新欢原研药，或者至少是仿制药吧。然而，药企的市盈率总是很高，恒瑞的PE让我目瞪口呆。是的，这是一家好公司，盈利能力很强且几乎没有负债。然而对恒瑞来说50PE都算是比较便宜的时候了！我完全无法理解市场为什么会这样进行估值，而好的公司筛选起来比想象中难很多。最终我感到厌倦，打算从复星医药和科伦药业中选一个进行投资。

这时候，我发现药明康德的估值到了一个相对较低的水准。药企的PE普遍偏高，药明14的PE已经算是相当廉价了。尽管它的PB让我有点不满意，但是我还是立刻开始建仓。

科伦是另一家我关注的药企。它的PE略高。但是，我认为它在输液领域已经找到了自己的护城河。如果它的盈利将使得PE下降，对我来说是可以接受的。

对我来说，药明是格雷厄姆风格的选择，科伦是费雪风格的选择。我热切地期盼两者会带来什么结果，从而决定自己的投资风格。

科伦药业年报摘抄

2010年科伦甫一上市，制定了“三发驱动”的发展战略。“三发驱动”是指推动公司发展的三大动力（发动机）。第一台发动机：通过持续的产业升级和品种结构调整，不断巩固和强化包括输液在内的注射剂产品集群的总体优势，继续保持科伦在输液领域的绝对领先地位；第二台发动机：通过对水、煤炭、农副产品等优质自然资源的创新性开发和利用，构建从中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势，最终掌握抗生素的全球话语权；第三台发动机：通过研发体系的建设和多元化技术创新，对优秀仿制药、创新小分子药物、新型给药系统和生物技术药物等高技术内涵药物进行研发，积累企业基业长青的终极驱动力量。—— 2015年年报

近期，科伦股票因为抗生素而大涨。换句话说，15年年报中，第二台发动机终于开始成熟。能践行自己规划的管理层是一个加分项。

2015年，科伦的利润减少35%。年报中给出的解释是：

1）2015年哈萨克斯坦共和国货币坚戈大幅贬值，致哈萨克斯坦科伦汇兑损失大幅增加；（2）塑瓶包装输液产品市场整体呈现出供过于求，产品价格下降，同时玻瓶包装普通输液产品加速退出市场，使得塑瓶和玻瓶包装输液产品的收入及毛利润下降；（3）“创新驱动”战略持续大力推进，研发费用大幅增加；（4）随着经营规模扩大，公司管理费用中的折旧摊销、员工薪酬、修理费用等增加；（5）融资净额增加，致利息支出增长；（6）抗生素产业链的部分生产企业仍处于投资建设期，暂时性经营亏损增加。

其中列出的缘由值得进一步考察。15年，净利润从10个亿下降到6.5个亿，而研发成本增加了约一个亿（3.8 -> 4.9）；同时，第一点和第五点体现在财务费用，大约2.5个亿；第三、第四点体现在管理费用，大约2个亿。其它部分并不打算多作计算了。

在建工程：5,317,974,996.00/23.55%(占总资产比例) <- 4,341,321,555.00/20.48% 伊犁川宁新建抗生素中间体建设项目、科伦药业高端软包装生产线及配套仓库和公用辅助项目等工程投入增加。

2019年，科伦净利润减少22%。年报中给出的解释是：

（1）持续优化输液、非输液制剂产品结构，加强销售推广力度，毛利润增长；（2）多特、科瑞舒、百洛特等新产品销售收入和毛利大幅增加；（3）积极调整融资结构及汇兑收入增加，财务费用同比下降；（4）子公司伊犁川宁工艺持续优化及产能充分释放，使得产品生产成本持续下降；但因市场竞争加剧，下调产品价格造成利润大幅下降；（5）公司持续大力推进“创新驱动”战略，研发投入持续增长；（6）公司加强销售推广力度，市场开发及维护费、市场管理费、学术推广费、运输费等增加。

19年，净利润从12亿下降到9亿，而研发费用9亿上升到净13亿，这在我看来是非常疯狂的。这也很符合我对药学的认知：药学是极其烧钱的行业。但是，一旦出了成果，也会是非常赚钱的行业。科伦符合了其中的一半，不知另一半是否也会符合？

2023年，科伦净利润增加44%，研发费用来到19.4亿。

这是我找到的，最符合费雪理念的公司。它有优秀的管理层，能够指定可靠的长期计划并执行。它花费大量的精力用于研发。它的问题是：前期大量的研发费用吞噬了利润，导致从11年到21年，整整10年净利润没有明显的上升。公司的管理层知道他是在为公司的发展铺路，但是投资者无法全面的知道这件事。而且，十年周期实在是太长了。真的有人可以拿一只股票10年，等待它日后的开花结果吗？对于个人投资者，这实在是过于残酷了。我认为，在11年购入科伦的投资者是不幸的。他们没有看错公司，但是在时间面前，他们无能为力。

这也教会了我一件事情：对于好公司，判断公司的发展阶段是很重要的。如果公司处于铺垫期，那么就应该谨慎。因为我们并不真正知道，这段发展期究竟会有多长。

现在，让我们想一下郑煤机：郑煤机从15年开始接入汽车零部件生产业务，直到今年索恩格依然没有实现盈利，好在亚新科的表现不错。如果我在扩张器买入，也要等待5年时间才能盈利。而这盈利还是因为煤机业务好转。

在敲下这些文字的时候，我心潮澎湃。简直就像在路上偶遇天仙，让我茶饭不思。如果我的持仓中出现的10倍股，那必然是郑煤机和科伦药业其中之一。

对伊利的思考

伊利现在足够便宜吗？

我一直把伊利放在高位，是因为我觉得现在的伊利已经很便宜了。这样的大白马很少会低到12这样的市盈率。所以，17可能已经可以接受了？然而，我发现格力的市盈率曾经下降到7左右，这真是匪夷所思。

如果，伊利也会下降到 7，那么它的股价就还有大约一半的下降空间。当然，我知道乳制品和家电不是一个赛道。家电不是好生意。很难想象伊利会下降到12以下。

伊利股价低估标准线，以15PE记：24.66；计算股利：25.70
以12PE记：19.72,；计算股利：20.77

对长电和华水的计算

本周计算了长电和华水的去除折旧的市盈率。长电是 11.50，华水是 9.49。我坚信华水是被低估的。

水电的折旧是老生常谈的话题：水电绝大部分的成本是折旧。折旧会平摊到40年，但是水电站一旦建成可以使用很长时间。这笔折旧费用其实是隐藏的利润。然而我一直有所疑虑：我是否真的可以把折旧成本去除计算盈利呢？

让我消除这一疑虑的是经营活动产生的现金流，和折旧+净利润是基本对得上的。

不过，这样一来，之前减持长电似乎就显得有点不太理智了。不过，本质上来说，我是把长电的股份转换成了华水。然而，通过计算，两者差距其实没想想中那么大。简而言之：都是好股票。

水电站是高杠杆行业，单纯偿还负债就能扩展利润，在我看来这是最明显的增加收入手段之一。但是长电对此兴趣缺缺。我想，管理层应该对借款的偿还有自己的规划。长电和华水之前都在举债建设更多水电站，但是长电已经可以看到尽头，这是我更看好华水的本质原因。但是，只要负债还在。我就认为长电还有空间。

2023年，长电利息支出127亿，归母净利润272亿，你们应该明白我在说什么。

下周计划

倾向增持：中远海控，药明康德，科伦药业，伊利股份 >郑煤机，华能水电，梅花生物，汉钟精机，永新股份，亚太科技
不动：长江电力，蓝天燃气，苏美达，鱼跃医疗

华水已经到达了目标仓位，郑煤机也是，但是我还是想买。

第二周

本月收益：+1.05%；沪深300：+2.04%

本周持仓大跌，但是并不觉得慌乱，只恨弹药不够多。

希望到下一次弹药到位的时候不要涨太多。应该不会吧（笑

对投入科伦药业理由的精简阐述：

管理层有能力指定长期计划，并有能力执行
研发投入持续增加，研发成果开始显现
在输液领域有自己的护城河
科研对盈利的推动超过了研发投入的增长。这一点可以从近两年的盈利增长可以看出。

对投入药明康德理由的进一步阐述

药明康德深陷美国制裁法案泥潭，这也给了我们机会。几乎所有人都在关注法案是否会通过，然而，这一点在我看来并不重要。我投入药明的理由是，认为即使法案通过，现阶段的股价也是可以投入的。

但是，市场认清这一点需要时间，这给了我们机会。在当下，药明的股价横盘，但是利润仍在增长，这意味着很快它的PE就会向12靠近。企业并不是一成不变的东西。给企业越多的缓冲时间，制裁对其的伤害就越小。我希望药明管理层有足够的智慧，在这段时间不只是祈祷法案不会落到自己头上。

对房地产的一些想法

本周地产股大涨，我在红利账户投入的保利因此回本。我发现很多人对15%的首付不屑一顾，这让我感到非常惊讶。利率是一种非常现实的东西。你放开了，钱就会因此而流动。我认为首付率也有同样的效果。

当然，这只是地产见底的一个信号，等到趋势反转尚需时间，等到人们反应过来还需要数年。我在这里谈论地产，只是因为我的红利账户配了少量的地产股而已。

对中远海控的简单判断

到目前为止，海狗已经让我获利 30 个点，我是否应该要止盈呢？

中远海控是周期股，所以我一定会在将来的某个时刻卖掉，而现在海控充斥着一种乐观情绪，让我感觉到似乎应该要卖出了。实际上，我发现海控的PE已经过高煤机了，这真是让我惊讶！在不知不觉中，它已经这么贵了。

然而，我很快意识到事情不是这样的。我当初之所以觉得海控的市值不可思议，是因为它账上有大量现金头寸。它股价最低的时候，几乎能把公司给买下来！现在，减去每股现金，它依然很便宜。在我买入海狗的时候，它是我找到的确定性最高的公司（很奇怪的，却不是我持仓最多的公司），现在，我觉得它仍然便宜，所以不予卖出。

每股现金头寸是我没有验证过的指标，按照惯例，我会给它一次机会。

对投资风格变化的反思

回顾自己的买点，我发现当股价开始下跌的时候，我的买入会变得犹豫。我变得不爱买入。即使买入了，也常常不会买入那么多。也就是说，恐惧仍然战胜了理智。

我开始变得不爱持有太多股票。如果让现在的我重新投资，当前持仓里的一些股票，我是不会持有的。这不是我对股票数量有什么新想法，而是因为我对买入的标准变高的。

我开始变得不强求自己买在地点。如果我认为自己对一支股票判断准确，就变得愿意直接建立一定的仓位。

我发现如果一开始买入的时候足够便宜，获取一定利润的时间不会太久。但是，想获得真正可观的收益，往往还是需要一定的时间。

第三周

本月收益：+0.73%；沪深300：-0.08%

本周收益继续缩水，沪深干脆开始亏损了，一时无语。

我发现，如果可以在地位买到好公司的股票，这些股票常常跌得少，涨得多。如果你的持仓有一半这样的股票，就可以跑赢指数了。

本周没太多好说的，静待子弹到位，进一步加仓。指数没有一飞冲天，我是高兴的。

对药明的进一步计算和认知反转

原本我以为自己对药明的分析已经结束了，结果突然想到一个重要的问题：我从来没有真正计算过药明的美国业务占多少。我一直是拿50%做粗略计算的。这显然是有问题的。

那么，美国业务到底占多少呢？财报没有明说，但是还是有一些数据可以用于计算：

报告期内，公司来自美国客户收入人民币261.3亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长42%；来自欧洲客户收入人民币47.0亿元，同比增长12%；来自中国客户收入人民币73.7亿元，同比增长1%；来自其他地区客户收入人民币21.4亿元，同比增长8%。

如果可能的话，我更想用各地区贡献的利润做计算，但是财报没有披露。不过，有营收数据已经很幸运了。

进行粗略的计算：收入共402亿，其中美国65%，欧洲12%，中国18%，其它地区5%

美国的收入占比比我一开始想象的大得多。药明现在的PE-TTM是9.44，假设美国收入清空会变成 26.97。

这个数字不能让我满意。我一开始是按50%计算，即使美国收入清空也有 18.88. 药企的PE较高，即使制裁生效也是被低估的。我的买入逻辑被否认了。

然而，26.97 也不是一个非常高的数字，同时我对药明的持仓不到 4%。也就是说，我可以卖出，也可以留着。我之前说过，自己一旦持有股票就不会轻易卖出，所以我选择持有。但是我不得不提醒自己这是一个投机行为。

接下来有两个观察点：

首先是中报：它不能比一季报差。否则，可能会陷入股价越跌越贵的泥潭，这是我不能接受的。

然后是年报：药明需要努力扩展其它地区的业务，而不是寄希望于法案不会落地。如果我在将来的财报没有看到管理层有在这方面努力的迹象，那我也会选择平仓。简而言之：其它地区的营收相较去年应该上升。

对地产的反思

上一周我对地产股的说法非常乐观。但是，本周有所调整。我依然相信周期律，也就是说我认为地产不会一直低迷下去。但是，我回顾历史的时候，发现房地产走出低迷需要很长的时间，而且难以预测。自己之前那没来由的自信可能有些不负责任。

如果你现在问我，我会说，我认为地产不会一直低迷。但是什么时候会反转，我不知道。

第四周

无想法

五月总体

本月收益：+1.03%

已经到了6月，涨乐财富通已经没有5月的统计数据。

印象中，这是高开低走的一个月。对我的账号则是低开高走又走低的一个月。这个月主要对医药股进行了一些研究，并且选定了新标的科伦药业。当然，医药股后续下跌很严重，不知何时才能兑现。