从今年开始，你们可以发现，我变得很少分享了自己的想法了。实际上，我今年下半年还是有很多想法，甚至很多想法都会变来变去。也许我还是应该记录一下自己对一些股票的看法。但是随着我对股票的市值变得不那么关心，我不再需要写些什么来平复自己的心绪。但是，年度报告还是要写的。可能也是知道我年底一定会写些什么，所以平日反而不太想写什么东西了。

2025 年的股市

2025 年是一个疯狂的年份。我不确定到底有多少人在股市上赚了多少钱，但是，趁着今年的风赚了数倍甚至财富自由的神话回响在各个社区，以至于我那不曾参与过股市的、一贯保守的老父亲也跃跃欲试，想在股市中一展身手。还好我的母亲不曾关注股市，没有答应父亲的请求。一个显而易见的现实是：在牛市中，如果在尾端才下定决心要入市的人，其结果往往不是太好。

我一般不是很喜欢在股东信中说一些比较鸡汤的内容。不过，牛市一向是普通人的诱捕器。股市的机制决定了它是这样运作的。所以，让我稍微啰嗦一句：如果心中对金钱有执念，但是又没有掌握攫取财富的方法，于是只能将希望寄托于一些虚无缥缈的机会，包括且不限于：楼市投机，彩票中奖，被迫创业，当然还有牛市乘风而上。

我认为，能在股票中赚钱的人，需要看重财富，同时又坚忍，能接走漫漫的冬季中保持对股票的信息和兴趣。这种兴趣还不能是源自某种胜负欲，或者单纯的不确定性。从某种意义上，股票中只有少部分人能赚钱是有道理的。不是每个人都适合炒股。

来自小登股的嘲笑

牛市中股价的上涨包括两个部分。一个是此前下跌周期的股票的价格回归，另一个是在狂热气氛加持下的泡沫叠加。而中国股市尤其钟爱第二种情况。

可能是受美股的影响，这个周期，国内股市呈现出明显的，对科技股的偏爱，同时也继承了科技股脱离基本面涨飞天的特质。同时，在这一次股市中，传统的工业、医疗、白酒、金融、地产却难有起色。由于价值投资的基本思想，很多人在这里据守，基本没有在本轮牛市中获取价值，于是收到科技股股民的嘲笑。

他们将这些股票称为老登股，将科技股称为小登股。我常常在持有的股票的评论区看到小登放地图炮。

这是一个有意思的现象。在上一轮的牛市中，大涨的正是白酒和医药，这一轮离上一轮才不过数年而已。那些大放厥词的人们——虽然是小登股，但是持有的人未必是小登——仿佛突然忘记了这件事。

今年在股市中的表现

股票账户 +18.43%

沪深300 +17.66%

今年跑赢了大盘，虽然我很想这么说，但是上证今年上涨了 18.41%，实在很难说自己胜利了。不过，我一向用沪深300进行对比，因此就让我暂时宣布胜利吧。

去年我没有跑赢大盘，我曾经和你们解释，这主要是因为我需要不断购买新的股票。在熊市，这会平抑亏损。但是在牛市，却会降低收益。不知道有多少人在盈利时大举加仓，最后一波亏损。这是股市很有趣的地方：如果你在上涨时犹犹豫豫，那么很可能赚不到钱。

那么，我今年做的好吗？说实话，我认为不好。随着注入的资金占我股票存量的比例越来越小，我的操作方式出现了明显的不匹配，但是我却没有意识到这一点。

我认为，今年的股市大抵分为三个阶段。第一阶段，以贸易战为标志，是一段小熊市。在那个时间点，如果你告诉大家，今年会涨到4000点，别人绝对会觉得你昏了头。

这也是我今年比较满意的一个操作。在贸易战黑天鹅的时候，一方面我想办法注入了一些资金，另一方面我进行了一些换仓操作。今年的丈夫，有相当是这一波操作带来的。

其中比较重点的是药明康德。我本来以为等不到它的不理性价格了。它此前涨到过64元，但是在贸易战中两次跌停，使得我可以用 55元的价格大量购入。另一个大举加仓的股票是海狗，当时的价格大约是12.94。这个价格经过分红之后，现在回看简直低得可怕。上面讲到，我是老登股选手。像我这样的投资风格，在今年可以取得这样的成绩，如果没有这样的黑天鹅事件，是不可能的。

第二阶段，是今年6月到9月到大牛市。在这波牛市我的收益率曾经到达过27%；这也是我最不满意的一个阶段。我在这个阶段，基本没有进行操作。折合我的增量资金有关系。此前的黑天鹅事件我投入了全部的资金，而我的增量资金每3个月才会有一波。

第三阶段，是10月之后到现在，是一个指数在3850-4000震荡的阶段。但是这个阶段赚钱很难，很多人在这个阶段出现了利润回吐。这也是我最不满意的阶段。10月份我获得了增量资金之后，受到此前牛市氛围的影响，立刻投入看好的股票，随后出现亏损。现在看来，操作有些太急了。

冷静下来之后，在这一波也探索了一些新的股票。然而，由于此前新的资金已经全部加仓了旧的股票，所以并没有太多持仓。最让我心疼的是从5月的130多跌至90多的比亚迪。

我认为，在操作得当的情况下，今年的收益大约会在22%左右。

对于操作风格的思考

我一直认为，我同时持有进攻型和防守型的股票。就在我写这一节内容之前，我原本是想说，我应该在牛市的时候将上涨的进攻型股票切换为防守型股票。但是，我实际计算之后，发现了一个惊人的事实：除了药明康德，我几乎没有进攻型股票。我本质是一个风险厌恶型投资者。

不过，我还是要说一下，一旦将郑煤机也算入进攻型股票，那么进攻型股票的比例和防御性基本会在45左右。郑煤机在我看来是兼顾进攻和防御属性的股票，也是我喜欢它的原因。

此外，我得到一个教训：在现在入金比例显著降低的现在，在高估时卖出一些股票，保留一些现金应该是一个选项了。我那只要握着现金就会觉得不放心的性格该改改了。不过，我想我现金比例应该不会超过 25%；

白酒变局

这是老登股被嘲笑的重灾地。老实说，我认为白酒股被嘲讽的原因就只有一个，就是它跌跌不休。

白酒股在我的持仓中并不算高，在我今年的投资中不是重点。但是你们知道，我一向喜欢这种股票，所以这几个月我研究了一段时间。我按捺不住自己的喜悦，和你们分享我的看法。

白酒的基本面有太多人说过了，我只简单带过。白酒是暴力行业。白酒有一点的地域性。白酒的存货比较保值。白酒是日常消费品。高端白酒有一定的金融属性。

也就是说，白酒是一个好行业。至于什么年轻人不喝白酒，这是事实，但是这是个月缓慢发散的影响。不回说，突然有一天，喝酒的人一下子死了一大片，于是白酒企业的利润立刻腰斩。所谓的年轻化，影响一定是漫漫显现了。在我看来这一波更多是供需关系的变化，也就是所谓的周期。白酒的周期是客观存在的。

接下来的问题是，哪一支呢？白酒虽多，存在市面认可的高端白酒的企业，也就是茅五泸洋河而已。洋河的本地市场受到今世缘的挤压。真正的备选项也就是茅五泸这三个而已。

如果对白酒进行研究，会发现它们正好是：酱香白酒的代表，多粮浓香工艺代表，单粮浓香工艺代表。洋河是江淮派浓香的代表。此外，四大香型中，清香型的代表是汾酒，一般认为是行业老三或者老四。

汾酒是一个好企业。但是，汾酒缺乏高端白酒，这是一个很严重的问题。清香型的上限不高。于是，真正的选择就只有茅五泸这三家而已。

大家都爱茅台。可能正是因为这样，茅台的PE也是最高的。在可预知的未来下，白酒都不回有大的增长的情况下，这样的PE差是不可接受的。于是，只剩下了五粮液和泸州老窖。这两个PE、股息率差距不大，所以特别难选。最终，我选择了两个都买，但是泸州老窖为主。

在我写这篇文章的时候，对五粮液的批评很多。主要是说它管理层不思进取。主要体现在中间价位段产品的缺失。我个人对此持谨慎同意态度。它的产品矩阵的不足是客观事实。不过，我更多配置泸州老窖，主要是因为，我发现市场上做单粮浓香的非常少。我不清楚这是为什么，但是这应该反应了一些护城河。然后，它布局年轻化市场比较早。最后，泸州老窖的风格亮深软长，是年轻人喜欢的风格，准确来说是我喜欢的风格。我认为，这种含蓄的美感在我及以后时代的人群中，更容易接受，也更容易体会出高级感。

当前，白酒行业在不断承压，二线厂商的利润大打折扣。在这种情况下，行业会出现变化。如同很多人指出的，这几年各个厂商的应对，会决定将来行业的格局。

对我来说，这也意味这一些厂商存在困境反转的机会。我选中的企业是舍得。它的PE现在高达100多，这反应了它的利润的收缩程度。接下来，如果股价下跌使得PE漫漫回归合理范围之后，我会考虑入手，这是一个进攻型操作。但是它的股息率很低，这让我不喜。

国内的机构喜欢研究白酒是有道理的。但是，这几年应该教会了大家一件事情，只研究白酒，虽然可以在中国股市生存，但是想要打到满意的收益，是需要可以接受在行业顶端撤出并持有现金数年的。或者我说得简单一点。只研究白酒，很难说是专业投资者。

医药

熟悉我的人应该知道，我此前对科伦药业有很大的信心。但是，它的表现不如人意。我曾经对它失望。但是在我重新思考当初看好的理由后，我发现它的基本面没有根本变化。我意识到一件事情：从各个管线审批通过，到落地，到反应在财报上需要很长的时间，我太急了。

后来，我将一般的份额放入华东药业，以分散风险。

不过，我今年的收益很多事药明提供的。虽然管线落地需要时间反应，但是卖铲子的人不受影响。这就是我喜欢药明的原因。药明的优秀是个人都知道。但是我发现，即使是这样明显的好公司，价值的体现也很缓慢。我在考虑一件事情，多少PE之上，我会认为它存在泡沫吗？以前的我大概会定在22左右，现在我似乎更倾向于 15 PE左右。

郑煤机

另一个带来相当收益的股票。郑煤机证明了一件事情，只要价格严重背离价值，那么即使是老登股，也会逆势而行。它也是最让我放心的公司，这么长时间财报非常稳定。

中院海控

第三个给我带来可观收益的股票。因为不断分红，成本不断摊薄，虽然严重受周期影响但是还是让我爱不释手的机器。

写在最后

哎哎，就要结束了吗？好吧，其实还有一些其它我在意的股票。不过，暂时就让我写到这里吧。作为股东信，它应该是不太够格的，但是我实在是一个很懒惰的人。之前那些股票，我的看法并没有变化。仔细想想，我的持股结构其实变化挺大的。我的持股呈现了明显的集中化趋势，于是我可以说的内容变少了。

不过，最后让我提出一个假设，如果从明年开始，牛转熊该怎么办呢？我的股票似乎没太大影响，毕竟大多都躺在地上。在这样一个牛市的年份，我觉得我是应该思考这样的事情的。这样看来，我这样的老登不受小登喜欢是理所当然的，毕竟总是不想找好嘛（笑）。